中山大學經濟學碩士，世界500強國有上市公司4年鋼鐵現貨經驗，對鋼鐵行業有較深刻認識，注重基本面研究，擅長結合工業品周期自上而下的研究鋼鐵價格變化。上期所黑色金屬期貨優秀分析師，大商所優秀期貨投研團隊成員。發表的專題、評論多次被CCTV、期貨日報、路透社、彭博、撲克投資等媒體引用。

摘要

?.鋼鐵行業自我進化，環保限產不等于產量下降：鋼鐵行業是相對分散，民營企業占比大的制造業。在高利潤的刺激下，限產或淘汰部分產能，只在短期導致供給收縮。去年采暖季全國粗鋼產量同比+2.9%。鋼廠通過加廢鋼、提高生產效率、非限產區域增產等方式實現了自我進化，即達到環保減排，又沒有減少實際產量。

?.下游需求工業需求低迷，房地產一枝獨秀：下半年有色和消費相關的價格走弱，地產相關的螺紋鋼價格一直獨秀。地產堅挺源于低庫存和貨幣政策微調后二三線城市銷售改善，但已經嚴重擠出的消費能力，后期能進一步走高的概率小。9月螺紋成交改善，已經體現在期貨價格反彈中。預計10月后隨著趕工期結束東北入冬，現貨價格將逐步下行。

?.投資策略：01合約交易的是貿易商冬儲行為，和取暖季限產對供給收縮的作用。我們建議投資者做空熱卷/螺紋01合約，暫定目標螺紋3700，熱軋3700。螺紋跌幅大于熱軋，因為螺紋在冬季的需求萎縮更加明顯。

?.風險點：1)RB01貼水幅度較大;2)中美貿易關稅明年征收25%，或導致進出口需求前置;3)限產或粗鋼產量超預期;4)基建、地產表現超預期。

鋼鐵行業自我進化，環保限產不等于產量下降

普碳鋼鐵行業是一個相對分散，民營企業占比較大的初級制造業。在高利潤的刺激下，限產或淘汰部分產能，只在短期導致供給收縮，中長期產業在利潤的刺激下供應難以持續壓縮。比如2017年3-6月份淘汰地條鋼時螺紋鋼庫存快速下降。但7-10月份，通過新增電爐、鋼廠轉產等方式彌補，螺紋的去庫速度又恢復正常。

根據去年采暖季經驗來看，在2017年11月至2018年3月期間，全國粗鋼產量同比+2.9%、生鐵產量同比-2.3%。17-18年采暖季鋼廠通過自我進化，即實現了環保減排，又沒有減少實際產量。

具體來看，加廢鋼、提高生產效率以及非限產區域增產是導致這一現象的主要原因。

1)增加廢鋼，對沖高爐限制

2017年初，在高利潤的持續的去產能淘汰高爐的限制下，鋼廠普遍嘗試在轉爐環節加大廢鋼使用量，以達到在既定高爐下的產量最大化。16-17年取暖季期間，廢鋼占比僅為12%左右，在17-18年取暖季已經提到至17%。雖然高爐大量停產導致生鐵產量下降了2.3%，但粗鋼產量依然同比增加2.9%。生鐵與粗鋼產量的增速差為5.2%。

2)提高生產效率，限產前緊后松

去年取暖季，粗鋼產量增速經歷了一個先降后升的過程。

采暖季初期11-12月，粗鋼產量環比降9%，同比增速從3-9月的6%下降至0%。粗鋼日均產量從239下降至218，限產效果明顯。

但1-3月，鋼廠逐步適應了限產規律，通過擴大高爐容積、提高生產系數等方式找到了增產的辦法(抑或限產放松)，產量大幅反彈。粗鋼日均產量反彈至236，恢復至限產前水平。限產結束之后，粗鋼日均產量更加不可收拾，增加至260的歷史新高。

從鋼材庫存的角度看，也反應出限產先緊后松的格局。1-3月的粗鋼產量增加，導致庫存在春節期間快速積累，春節后甩貨導致冬儲貿易商大幅虧損。

3)星星之火可以燎原，非限產區域鋼廠全面增產

市場過度關注河北、山東等2+26城市所在地區的限產，認為其他地區鋼廠已經滿負荷生產，不會有太多增量，是去年市場普遍犯下的一個大錯誤。

市場低估在鋼廠在高利潤刺激下的供給彈性。

17-18年取暖季，河北、河南、山東、天津、江蘇等環保重點區域減產6.2萬噸/天，確實較好的執行的錯峰生產任務。但在高利潤的刺激下，其他所有省市的粗鋼產量都有明顯增幅，日均產量共增加了11.5萬噸，兩相抵扣下整體增加6.4萬噸/天。其中黑龍江、吉林、陜西、云南、重慶等地增幅大于30%。

4)唐山7-8月限產導致粗鋼產量下降不明顯

為了擺脫空氣質量倒數第一，唐山7.20-8.31提前進行了較為嚴格的限產計劃，根據我們前期報告測算，預計限產30%，日均粗鋼減產4萬噸左右;結合邯鄲、常州、徐州等地7-8月限產計劃，預計粗鋼日產減少5.75萬噸，占全國產量2.2%。

從高爐產能利用率的角度來看，唐山鋼廠確實有所限產，但后期力度放松。8月底鋼廠擅自復產后，至今產能利用率未再次下降。

8月粗鋼日產259萬噸，限產前4-6月均值為262萬噸。限產帶來的粗鋼產量下降不是很明顯。

下游需求工業需求低迷，房地產一枝獨秀

1、消費疲軟，地產一枝獨秀。螺紋強，有色弱。

下半年走勢為有色弱，黑色強。黑色版塊環保減產預期強烈的焦炭、螺紋走勢強，反應終端消費需求的熱卷、冷卷、中厚板走勢偏弱。

從下游汽車家電的表現來看，工業品消費比較疲軟，汽車產銷量在經過4-5月的短暫反彈后，再度跌落至負增長。家電產量增速在2017年下半年達到峰值后，一直震蕩下行。

地產投資和銷售今年一直不被市場看好，悲觀派一度預期地產銷售增速-10~-20%，地產投資-5%~0%。但實際1-8月地產銷售累計增速4%，投資增速10.1%，遠超市場最樂觀的預期。作為先行指標的地產銷售在3-4月一度接近零增長，后因為貿易戰加劇，國內貨幣放松托底經濟，地產銷售再度反彈。

但從細分數據來看，一線城市限購抑制嚴格，3-4月以后的地產銷售改善主要由二下城市貢獻。三線城市因為消費能力較差，在棚改貨幣化刺激導致房價翻倍以后，成交有放緩勢頭，且導致消費被嚴重擠出。

2、9月需求為下半年最好，前期反彈已體現旺季需求。

9月中上旬螺紋成交較8月底明顯好轉，截止9月21日，全國主流貿易商建筑鋼材成交量10日均值18.8萬噸，較8月下旬的15.9萬噸有明顯改善。但隨著唐山市點名8月底復產鋼廠，市場再拾旺季供給收縮預期，盤面啟動反彈，本輪成交改善也被納入這輪價格上漲中。

預計市場大部分趕工期需求將在10月結束，預計9月將成為下半年螺紋需求最好的時間點。去年11月需求集中釋放的情況因9月北京會議延遲，今年難以再現。若國慶期間庫存累計幅度較大，將影響10月現貨心態。

投資策略及風險點

1、01合約貿易商恐懼冬儲

17年底冬儲平均成本在華東3700-3800，而春節后無量大跌至3300左右，貿易商普遍虧損10%。目前價格更高，產量更高，預計春節后的需求更差，且冬季鋼廠不減產將導致春節后累積更多的庫存，因此當下貿易商冬儲抵觸情緒強烈，預計現貨價格要運行至3700以下才有望激發其冬儲熱情。

2、01合約交易冬季限產，05交易貿易戰/房地產預期

在合約選擇方面，我們認為01合約交易的是貿易商冬儲行為，和取暖季限產對供給收縮的作用。目前粗鋼供給比去年同期更高，鋼廠應付限產的經驗更加成熟，預計今年的庫存拐點更早，累計幅度更大。當11月現貨需求逐步減弱，現貨價格下行將體現在01合約上，01下跌更加確定。

我們建議投資者做空熱卷/螺紋01合約，暫定目標螺紋3700，熱軋3700。螺紋跌幅大于熱軋，因為螺紋在冬季的需求萎縮更加明顯。

05合約若要在01基礎上繼續貼水，則需要更強的需求下行預期。比如房地產投資/開工下滑，貿易戰導致工業品出口大幅下滑。雖然我們認為這些邏輯最終一定會兌現，但并無把握能在1905兌現，更多停留在預期上。當上述邏輯兌現的時候，再移倉05。

3、風險點

1)當前華東螺紋4600元左右，01貼水10%，屬于較大貼水，需現貨進一步下跌方能支撐期貨繼續下行，期間短期利多干擾容易引發反彈;

2)因中美25%關稅或于19年1月1日起落地，不排除需求前置使得四季度進出口訂單量明顯好轉，從而對工業品形成一定支撐;

3)后續限產力度超預期或粗鋼產量收縮幅度超預期;

4)后續基建、地產增速表現超預期。